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  公司动态研究：越南三期项目顺利推进，2025Q2单季度归母净利润环比大幅改善

  轮胎产销量下降，2025年上半年公司归母净利润短期承压2025年上半年实现营业收入51.93亿元，同比+0.36%；公司完成轮胎产量459.81万条，同比-4.46%；轮胎销量462.62万条，同比-1.94%。2025年上半年，公司实现归母净利润2.49亿元，同比-41.75%。其中，2025年上半年公司毛利率15.84%，同比-3.81pct；期间费用5.49亿元，同比+0.07亿元。期间费用方面，2025年上半年公司销售费用率为3.99%，同比-0.08个pct；管理费用率为2.76%，同比-0.34个pct；研发费用率为3.30%，同比+0.21个pct；财务费用率为0.54%，同比+0.32个pct。2025年上半年公司实现经营活动现金流净额0.87亿元，同比+146.76%，主要原因为本年支付的税费较上年同期减少。2025Q2单季度公司营业收入环比上涨，归母净利润环比大幅改善2025Q2公司营业收入26.66亿元，同比-2.52%，环比+5.48%；实现归母净利润1.82亿元，同比-16.80%，环比+175.92%。期间费用方面，2025Q2公司销售费用率为4.55%，同比+0.43个pct，环比+1.14个pct；管理费用率为2.73%，同比-0.41个pct，环比-0.06个pct；研发费用率为3.12%，同比+0.15个pct，环比-0.37个pct；财务费用率为0.05%，同比-0.23个pct，环比-1.00个pct。2025Q2单季度，经营活动现金流净额为1.72亿元，同环比由负转正。国际化战略持续推进，越南三期项目助力公司长期成长公司以全球“灯塔工厂”为支撑，以“酷诺智行”技术为引擎，持续深化“国际化、绿色化、智能化、高端化”发展战略。公司开发更具竞争力的高附加值产品，新产品上市80余个，满足市场需求。随着公司国际化发展步伐的深入，海外生产基地越南公司前两期项目产能日趋稳定，为公司持续盈利提供支撑。2025年上半年，前进轮胎(越南)有限责任公司完成轮胎产量117.94万条，较上年同期增加14.90%。同时，公司正在积极推进越南三期(年产600万条半钢子午线轮胎智能制造项目)建设，2025年7月10日，首条轮胎成功下线年一季度实现销售。盈利预测和投资评级。我们预计公司2025-2027年营收分别为105.74、132.27、141.05亿元，归母净利润分别为6.17、8.86、10.93亿元，对应PE为12、8、7倍，考虑公司长期成长性，维持“买入”评级。风险提示。全球轮胎业下行的风险；轮胎市场大幅波动风险；原材料价格上涨风险；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险；国际贸易摩擦风险。

  本报告导读：核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，关注创新管线数据和BD交易的催化，维持增持评级。投资要点：维持增持评级。我们调整2025-2027年的预测EPS为5.26/5.82/6.19元(原为6.72/7.08/7.49元)，公司正在创新转型的过程中，原主业生长激素竞争加剧，我们给予较可比公司估值均值一定的折价，给予2025年PE30X，对应目标价为157.94元，维持“增持”评级。研发销售投入加大，利润率短期承压。2025年上半年，公司实现营业收入66.03亿元(-0.54%)，归母净利润9.83亿元(-42.85%)，扣非归母净利润10.33亿元(-40.55%)。分子公司来看，金赛药业收入54.69亿元(+6.17%)，归母净利润11.08亿元(-37.35%)；百克生物收入2.85亿元(+53.93%)，归母净利润-0.74亿元；华康药业收入3.78亿元(-3.40%)，归母净利润0.25亿元(+4.12%)；高新地产4.60亿元(+0.76%)，归母净利润0.10亿元(-70.34%)。新增重点上市品种，产品收入多元化发展。金赛药业作为生长激素行业领导者，虽然长效生长激素潜在竞争格局变差，但公司拥有5年真实世界数据证明长效的安全性，且已有三大适应症获批，我们认为公司有望通过差异化的竞争策略继续保持领先优势。其他重点上市品种当中，重点关注金蓓欣和美适亚，其中金蓓欣是国内首款获批的抗人IL-1β单抗药物，预计将领先第二序位竞争对手两个国谈周期，且公司还在开发该产品针对子宫内膜异位和非感染性葡萄膜炎的适应症，挖掘更大的市场空间；美适亚是国内唯一纳米晶体甲地孕酮，溶解度高且无需伴餐即可实现吸收，在肿瘤厌食-恶病质领域有较大市场潜力。在研管线布局丰富，早研品种亦有出海机会。金赛药业围绕内分泌代谢病，肿瘤，免疫和呼吸，女性健康领域的重点疾病，布局开发具备高度差异化的管线R，VMS，II期)、098(IGF-1R，TED/GD，I期)、120(PD1激动剂，自免，I期)等，临床前管线也有多项双抗和ADC的布局，下半年起会有多个项目提交IND申请。公司通过参加大型学术会议、主动召开研发日等方式接洽海外药企，为产品出海打下基础。风险提示。产品降价的风险，新患入组不及预期的风险，研发不及预期的风险。

  核心观点：公司2025H1收入利润稳步提升，实现高质量增长。血糖板块实现快速发展，上半年销售费用率有所上升。报告期内公司发布鱼跃AIAgent，且持续践行出海战略。考虑到公司为我国家用医疗器械龙头，在呼吸制氧、糖尿病管理及消毒感控三大核心赛道上具备较大优势，我们参照可比公司估值给予公司2025E25xPE，给予公司2025年目标价49元(原为43元)，维持“买入”评级。

  业绩逆势提升，利润显著改善2025Q2公司毛利率同增2pct至24.88%，主要系金价上行带动黄金产品毛利提升所致；销售/管理费用率分别同减1pct/0.2pct至9.88%/1.88%，费用端相对维稳；净利率同增2pct至7.71%。公司围绕“聚焦主品牌、延展1+N、全渠道营销、国际化”的核心战略，持续深化加盟渠道建设与海外布局，精准提升单店效益，实现业绩逆势增长。1+N品牌延展挖掘增量，Soufflé落地进展顺利分产品来看，2025H1公司时尚珠宝/传统黄金/皮具/其他产品收入分别同比+20%/+24%/-17%/+12%至19.90/18.31/1.23/0.16亿元，其中时尚珠宝/传统黄金产品毛利率分别同比-1pct/+3pct至27.43%/12.78%，金价高企带动黄金产品毛利提升。上半年，公司延展1+N品牌组合寻求增量，增加“东方美学”特色黄金产品线，推出布丁狗、人与汉顿、线个IP授权系列，同时加速推进Soufflé打造珠宝礼赠专家品牌的差异化战略定位落地，截至2025年6月30日，Soufflé品牌门店达60家，已推出多个品牌专款系列，反响良好，市场布局成效显著。加盟拓展超额完成，东南亚市场布局推进分渠道看，2025H1公司自营/加盟渠道收入分别同增+5%/+36%至11.72/22.44亿元，门店数量分别净-37/+68家至202/1340家，加盟超额完成拓展目标，实现商业渠道、加盟商合作与消费者认可的多维提升；网络渠道收入同减6%至5.65亿元，而盈利水平大幅提升，负责线上销售的子公司净利润实现同增71%；批发渠道收入同增97%至1.01亿元。此外，公司持续深化东南亚市场战略布局，加速推进国际进程，上半年2家门店成功进驻柬埔寨核心商圈。盈利预测公司差异化定位年轻时尚消费群体品牌，凭借强大的产品设计能力构建起丰富的产品矩阵，加盟拓展贡献增量，海外布局进展顺利，未来盈利可观。我们预计2025-2027年EPS分别为0.56/0.70/0.86元，当前股价对应PE分别为28/22/18倍，维持“买入”投资评级。风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、金价波动风险、新品推广不及预期、渠道优化不及预期等。

  核心观点：25Q2公司实现营收15.36亿元，同比+17.02%，环比+32.69%，归母净利润2.06亿元，同比-1.92%，扣非归母净利润2.07亿元，同比+10.54%。展望后续，国资实控人有望为公司带来产业资源加持，同时超级电容、MLPC、固液混合等新品有望成公司新增长极，我们看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。

  业绩呈现量利双增，产品结构不断优化2025年上半年公司实现营业收入63.91亿元，同比增长12.66%；实现归属于上市公司股东的净利润6.07亿元，同比增长18.90%；加权平均净资产收益率为8.56%，同比增长0.52个百分点。销售毛利率19.11%，同比增长0.52个百分点；销售净利率9.46%，同比增长0.70个百分点。公司2025Q2实现营收29.85亿元，同比-1.92%，环比-12.34%；实现归母净利润3.19亿元，同比+17.19%，环比+10.55%；ROE为4.46%，同比+0.23个百分点，环比+0.33个百分点。销售毛利率20.38%，同比+0.77个百分点，环比+2.38个百分点；销售净利率11.15%，同比+2.13个百分点，环比+3.17个百分点。2025年上半年公司硫基复合肥实现营收12.96亿元，同比增长11.70%，毛利率18.29%，同比增加0.63个百分点；氯基复合肥实现营收32.28亿元，同比下降0.59%，毛利率21.41%，同比增长2.66个百分点；新型肥料及磷肥等实现营收16.62亿元，同比增长37.08%，毛利率16.64%，同比下降2.88个百分点。上半年，公司园艺业务延续高增长态势，全网零售额达1.25亿元，同比激增88.9%。在园艺肥产品持续升级迭代的同时，业务领域拓展至苗木花卉等新赛道。此外，上半年公司设立了农产品全资子公司，采用“严选”模式，通过自营平台、抖音、快手等电商平台销售优质农产品，持续丰富线上产品线）严选”新IP。期间费用方面，2025年上半年公司销售费用为3.28亿元，同比-0.35亿元；管理费用为2.48亿元，同比-0.86亿元；研发费用为3.57亿元，同比-0.02亿元；财务费用为0.19亿元，同比为+0.60亿元，主要系松滋新材料因贷款增加使得利息支出增加，以及集团整体利息收入因利率下降而下降所致。2025年上半年公司投资净收益为1.20亿元，同比-0.46亿元，主要系对联营企业的投资收益减少。2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为-1.04亿元，同比-186.53%，主要系购买商品支付的现金增加所致。磷肥出口带来利好，2025Q2利润同比大增2025Q2，公司实现营业收入29.85亿元，同比-0.59亿元，环比-4.20亿元；归母净利润3.19亿元，同比+0.47亿元，环比+0.31亿元；毛利润6.08亿元，同比+0.11亿元，环比-0.05亿元。子公司松滋新材料在第二季度迎来经营转机，上半年生产效率大幅提升，磷肥、复合肥、精制磷酸等装置保持高位开工，产销量稳步增长。受益于磷肥出口政策调整，松滋新材料公司第二季度经营业绩显著改善。据数据，2025Q2氯基复合肥均价为2576元/吨，同比+5%，环比+5%，价差为333元/吨，同比+4%，环比-7%；磷酸一铵均价为3364元/吨，同比+10%，环比+6%，价差为348元/吨，同比-46%，环比-6%。据数据，2025年6月我国磷酸一铵出口均价为592美元/吨，折合人民币约为4255元/吨，远高于国内平均价格。期间费用方面，2025Q2公司销售费用为1.02亿元，同比-0.07亿元，环比-0.06亿元；管理费用为0.71亿元，同比-0.15亿元，环比-0.16亿元；研发费用为1.01亿元，同比-0.12亿元，环比-0.26亿元；财务费用为+0.08亿元，同比+0.18亿元，环比+0.03亿元。2025Q2公司投资净收益为0.58亿元，同比+0.15亿元，环比+0.39亿元，主要系对联营企业的投资收益同环比增加所致。注重股东回报，实施稳定的分红政策公司发布关于2025年半年度利润分配方案的公告，以截至2025年8月20日公司总股本1,151,891,980股为基数，向在股权登记日登记在册的全体股东每10股派发现金股利0.45元(含税)，派发现金股利共计51,835,139.10元，占公司2025年上半年合并报表中归属于上市公司股东的净利润的8.54%。公司实施持续、稳定的利润分配政策，重视股东回报。盈利预测和投资评级我们预计公司2025-2027年营业收入分别为132、147、160亿元，归母净利润分别为10、12、14亿元，对应PE分别12、10、8倍。公司立足复合肥主业，在品牌力、营销渠道建设、新产品研发、农化服务等领域形成了显著的竞争优势，同时公司积极推进磷化工项目建设，形成磷化工—磷肥—复合肥的完整产业链，维持“买入”评级。风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

  公司2025H1实现归母净利润2.46亿元，同比+4.1%。公司2025年上半年实现营收23.34亿元，同比+16.12%；归母净利润2.46亿元，同比+4.1%；扣非归母净利润2.24亿元，同比+12.5%。其中2025Q2公司实现营业收入12.45亿元，同比+16.64%、环比+14.38%；归母净利润1.43亿元，同比-2.61%、环比+38.9%；扣非归母净利润1.23亿元，同比+9.88、环比+22.71%;销售净利率11.68%，同比-2.3pct、环比+2.2%。聚焦“两智一新”战略，业务重心向新能源和数据中心转移。公司目前已整合原有七大行业为新能源、智能楼宇、基础设施、数字能源四大板块，简化组织架构。同时贯彻“两智一新”战略，聚焦智能配电、智慧人居、新能源领域，强化业务资源整合，重心向高成长的新能源及数据中心领域倾斜，为未来持续发展提供动力。公司新能源业务基本盘稳固。公司新能源业务深度绑定阳光电源300274）、华为、宁德时代300750）、比亚迪002594）等优质客户，在2025年上半年公司陆续推出了小体积、高短路耐受能力的框架式隔离开关和塑壳断路器系列产品，助力公司在新能源领域处于领先地位。同时，在隔离开关和断路器技术上，公司成功突破了传统电压限制，实现了2000V以上更高电压新能源平台的产品开发，并同步构建了完整的供应链体系，以支持大规模的新能源应用。此外，公司正积极布局新能源海外市场，通过陆续推出获得国际认证的产品，加速全球业务拓展。公司布局智算中心产品，AIDC业务有望成为增长新动力。公司在数据中心领域拥有超过20年的深厚积累，产品覆盖数据中心机房配电、智能监控、智慧运维等领域，包括智能配电系统集成、中低压成套方案及核心元器件模块化产品，其产品已成功应用于中国移动600941）呼和浩特数据中心、中国联通周浦数据中心等重大项目。公司与华为、中兴等保持深度合作，且与维谛技术自2003年建立的长期合作，并有望通过维谛的全球供应链进入海外高端市场，充分受益于全球智算中心建设浪潮。风险提示：下游AIDC、新能源行业需求不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动；低压电器行业竞争加剧等风险。投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。基于下游数据中心行业、智能配电行业及储能行业需求保持较高增速，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润4.61/5.23/6.04亿元(原预测为4.05/4.90/5.60亿元)，同比+48%/+14%/+15%，EPS分别为0.41/0.47/0.54元，动态PE为28/25/21倍。

  公司盈利预测及投资评级：该机构预计公司2025-2027年营收分别为60.81/80.64/10.99亿元，归母净利润分别为7.36/16.41/26.98亿元，对应EPS为1.02/2.27/3.74元/股，对应PE分别为38.80X/17.39X/10.58X。公司锂、铯铷、铜、锗、镓、锌多金属技改及新建项目投产推动公司整体产能提升，多金属布局提升公司成长弹性。公司锂盐板块或随行业周期底部上行而迎来利润修复，铯铷板块或维持稳定强增长，铜锗镓锌项目的投产或推动公司业绩爆发，首次覆盖，给予“推荐”评级。

  风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，锂价超预期下行风险，下游新能源汽车行业发展不及预期风险。

  投资建议：关注公司跨区域全国布局，构建全渠道体系，同时考虑费用管控压力及新店培育周期延长，市场竞争加剧，公司短期利润端承压。该机构预测25/26/27年归母净利润分别为5.0/5.9/6.7亿元，当前股价对应25/26/27年PE分别为20.4/17.3/15.3，考虑当前公司的扩张空间及盈利能力，参考可比公司，给予25年25倍PE，目标价为21.97元，维持“推荐”评级。

  风险提示：食品安全风险；供应链跨区管理难度；省外扩张不及预期；原材料价格波动。

  投资建议。公司本线运营稳定性较强，长期看伴随铁路网持续完善，公司跨线增长潜力较大，京福安徽经营情况或持续向好。公司披露2025年半年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利0.385元(含税)，合计派发现金红利18.8亿元，重视股东回报。考虑上半年业绩，该机构小幅下调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为130.2、132.6、136亿元，对应25年PE为19.8x，PB为1.2x，维持“强烈推荐”评级。

  风险提示：其他交通工具带来的竞争风险、国铁清算不及时和清算政策变动风险、京福安徽运能增长不及预期风险、高铁出现重大安全事故的风险等。